Резюме.
Рост акций менее роста прибыли привел к сужению мультипликаторов, что с учетом снижения доходности облигаций имеет два следствия:
- Рост рискпремии акций, как класса активов
- Снижение подразумеваемой будущей доходности акций, как класса активов
Продолжение роста корпоративных прибылей (пусть и со снижающимся темпом) должно привести к пересмотру рискпремии и/или подразумеваемой доходности, что должно изменить asset allocation в благоприятную сторону для акций, как класса активов. (We expect asset allocators in developed economies to respond to the valuation gap that now exists between stocks and bonds.)
Регионально:
- Сокращать долю ЕМ, хотя рост там должен продолжиться
- Увеличивать долю в Японии и США, так как стимулы продолжат действие.
Прибыли (EPs).
Рост продолжается. Основное условие: восстановление в частном секторе сможет поддерживать рост ВВП несмотря на снижение действия эффектов стимулов. Предыдущий рост маржинов компаний обещает более сбалансированный рост прибылей (более в ногу с ростом продаж и, соответственно, ВВП), а значит и замедление роста прибылей в будущем. Можно обратить внимание на то, что дело не только в исторически высоких маржинах, но и в высокой доле прибылей в ВВП.
Оценка (valuation).
Global equities currently trade on 12.1x 2011 IBES consensus EPS, 25% below their 30-year average multiple. This gives us an earnings yield of 8.3% and an estimated equity risk premium of 6%. That estimated risk premium is 350 basis points above the 20-year average, although 300 basis points below the premium that prevailed in 2008.
Alternatively, one could rationalise the de-rating of equities by assuming a reduction in implied future earnings growth. However, as Joe Mezrich points out on page 23, current US equity valuations imply medium-term growth of virtually zero. This is at odds with the ‘V’ shaped EPS recovery shown in Fig 1 as well as our forecasts. It also implies companies are unable to re-invest in their own businesses, despite the relatively high returns on offer, to drive growth organically.
If companies are able to generate a return on re-invested profits close to the returns they have on their existing capital, then the ‘internal’ or organic growth rate will be high indeed. Multiplying the ROE by the re-investment rate gives an internal growth rate of 9.8%. Of course, if those internally generated funds are used for deleveraging the balance sheet, either directly by retiring debt or indirectly by holding the cash on deposit, returns will be low and organic growth much harder to achieve.
With capex depressed, free cash flow is at an exceptional level, more than adequate to cover dividends and buy-backs. So, if companies do start to invest more heavily in their own businesses, dividends are unlikely to be compromised as a result.
Далее графики 3-8.
Настроения (sentiment).
В длинном периоде времени мы руководствуемся valuation и прогнозом прибылей, для формирования краткосрочного мнения необходимо пользоваться индикаторами настроений. Мы не стремимся сделать привязку к одному единственному индикатору, скорее задача в понимании всего разнообразия сигналов заточенных под различные biases.
Есть особенность. Низкая склонность к риску – не обязательно бычий сигнал. В то же время, высокая склонность к риску является медвежьим сигналом намного чаще.
1. Mutual flows: Measures retail investor sentiment through the actual movement of funds. Retail investor sentiment tends to overshoot at extremes, and we attempt to measure this in this signal.
2. Implied to realised volatility: The difference between implied and realised volatility can be interpreted as the premium for risk. A high value for this measure would indicate a high premium on bearing risk, and thus imply high risk aversion.
3. Investors Intelligence Survey: Our third signal is based on a survey of advisory sentiment. The Investors Intelligence Survey reflects the outlook of over 120 independent financial market newsletter writers in the US. We use this measure in a contrarian manner and interpret a high proportion of bulls relative to bears as bearish for the market.
4. Speculative positioning on the Nasdaq: Our fourth signal derives information on positioning in the derivatives market. We use positioning data from the CFTC to identify the positions held by non-commercial traders on the Nasdaq. As an indicator of speculative positioning, this signal also gives a good reading on excessive bullishness or bearishness.
5. Put-call ratios: This signal measures the sentiment of traders by tracking the volume of puts traded relative to calls. While high volumes of put buyers usually signals that a market bottom is near, too many call buyers typically indicates a market top is in the making. The put/call ratio is useful as an indication of when the market could be getting close to these extremes in sentiment.
Сейчас сентимент почти ни о чем не говорит, что можно интерпретировать как: сентимент не мешает росту рынка в ближайшем будущем.
Asset allocation.
Regional allocation.
Do bonds lead stocks or is stagflation priced?
Japanese equity market outlook for 2011 – an end to Japanese equities’ underperformance.
Йена перестанет укрепляться, японские акции перестанут быть хуже мировых. Причем укрепление йены не оказало сильного влияния на прибыльность, а всемтсе с тем и valuation японских компаний. По крайней мере, рынок ожидал значительно более сильного негативного влияния. Хороший valuation, высокая рискпремия, компании генерируют CF, вобщем, все скорее хорошо, чем плохо.
Asia: too much of a good thing?
Инфляция. Нетрадиционная монетарная политика повышает неопределенность будущих прибылей.
Sector recommendations.
